南华期货：人民币汇率的升值空间还有多大？

发布时间：2025-07-07 20:26:02 来源：放长线钓大鱼网 作者：热点

作  者：南华研究院 周  骥 Z0017101

一、南华近期即期汇率为何如此强势？期货

经南华研究观察，2022年11月伊始，人民人民币即期汇率呈单边升值走势，币汇并在2023年首个交易日亚洲早盘间升破6.90。升值截至2023年1月6日，空间在岸人民币和离岸人民币即期汇率收盘价分别录得6.8345和6.8288，南华较去年11月1日分别升值6.56%和6.04%。期货

南华研究表示，人民近期人民币相对于美元的币汇强势符合其预期。南华研究认为人民币之所以在近期相对于美元表现强势，升值除了美元的空间上行动力不足外，或与强季节性下的南华未结汇盘阶段性发力、市场对外汇政策的期货积极解读、市场对我国经济复苏的人民超前信心以及外汇政策的暖心呵护有关。南华研究对上述支撑人民币汇率的因素进行了详细分析，具体如下：

1． 美元的上行动力不足

截至2023年1月6日，从去年11月初的111.5609回落至103.9091，下行幅度达6.86%。经南华研究计算，在此期间，无论是在岸人民币汇率还是离岸人民币汇率与美元指数的相关性皆接近90%，且人民币汇率的升值幅度与美元指数的下行幅度较为接近，表明近期人民币的强势在一定程度上与美元的回调有关。对于美元的走弱，南华研究认为与市场对美联储加息预期回落、美国经济出现恶化迹象有关。市场之所以增强对美联储放缓加息的预期，南华研究表示主要与近期美国通胀有所回落且低于预期有关。

对于当前市场主要走美联储加息减缓预期的现象，南华研究认为可以从近期美联储发布12月会议纪要后，市场的表现却显得美联储在“对牛弹琴”可以看出，市场完全无视了美联储的鹰派表态。南华研究表示，北京时间2023年1月5日凌晨3点，美联储发布12月会议纪要，会议纪要内容十分鹰派，但会议纪要公布后，市场的表现却为美元下跌，其它皆涨——美国股市、债市以及黄金全线走高，在岸和离岸人民币也相对于美元表现强势，在6.90下方逐步走强。根据南华研究整理，美联储12月会议纪要主要内容为：1、美联储重申了其抗通胀的决心；2、美联储表示了对美国经济前景不确定的担忧，通胀前景的风险仍倾向于上行，并警告了金融状况无根据的放松；3、《经济预测摘要》中，美联储对利率的评估中值显著高于市场的利率预期；4、没有与会者预期2023年开始降息是合适的；5、美联储表达了对美国劳动力市场依旧紧张的担心。南华研究通过对美联储12月会议纪要内容的解读，其认为美联储很明显在向市场释放不会那么快转向的信号，不要低估其在未来一段时间内保持高利率的意愿。同时，南华研究认为从12月非农数据也可以看出市场当前走的是预期逻辑。经南华研究观察，在12月非农数据发布后，美元指数下跌，美股大涨。因此，南华研究认为市场更多走的还是薪资增速下滑，通胀预期回落，美联储放缓加息的逻辑。对于美国就业情况的展望，南华研究表示，考虑到当前每个工人依然对应1.8个职位空缺，离鲍威尔口中的新增10万人距离还很远，美国就业市场依然紧俏。因此，基于当前美国就业市场的紧张程度以及服务消费的韧性，南华研究认为对于美联储来说，通胀风险仍是目前主要问题，南华研究依旧保持美联储将大概率加息高度更高、降息时间更远的观点。

2． 强季节性下的未结汇盘阶段性发力

南华研究提及，其早在2023年外汇展望年报《飘摇中，点亮走出风雨的路》中对2022年年末至2023年年初人民币的强季节性进行了提示。对于“强季节性”，南华研究认为具体体现在下述三点：

一、季节性结汇需求。经南华研究统计，自2015年以来，每当临近农历年关，人民币汇率常常会季节性走强。南华研究表示，一方面体现在人民币汇率的走势上。离岸人民币和在岸人民币基本在每年年初年末相对于美元升值，在年中贬值。8月份之后，人民币升值概率更大，一直延续到第二年的1月份左右，即春节前后。南华研究认为，人民币汇率在年末的季节性走强主要来自于企业的刚性结汇需求，例如进出口企业需要支付员工工资、出口企业的利润结算、货款结算等。另一方面，人民币汇率常常的季节性走强，从结汇率和市场情绪指标CNY风险逆转系数也可得到验证。据南华研究观察，2010年以来，12月和次年1月的银行代客结汇率一般呈现冲高现象，与此同时，CNY风险逆转系数通常会呈现回落状态。

二、潜在结汇力量。南华研究表示，当前非金融企业外汇存款虽呈现回落状态，但仍处于历史相对高位，与此同时2022年以来我国贸易顺差大幅攀升。因此，南华研究认为，这在一定程度表明当前仍有一定的潜在结汇力量余留，且阶段性对人民币在升值方向提供支撑。

三、预期影响。2022年11月以来，市场对于美联储货币政策转向的预期越来越浓厚，同时由于美元已较长时间保持上行状态，且当前处于历史相对高位，因此，南华研究认为市场猜测美元在之后的表现很难较前期有大幅度的突破，且有较大的回落风险。南华研究表示，由于市场对于上述观点的共识，因此在近期选择“逢高结汇”，给予人民币汇率支撑。

3． 市场对外汇政策的积极解读

南华研究表示，国内在2022年12月30日出台了多项影响汇率的调整。第一个是银行间外汇市场交易时间的延长。为促进外汇市场发展，中国人民银行、国家外汇管理局宣布，决定自2023年1月3日起，延长银行间外汇市场交易时间至次日3：00，覆盖亚洲、欧洲和北美市场更多交易时段。第二个是人民币汇率指数货币篮子的调整。为进一步增强人民币汇率指数货币篮子代表性，中国外汇交易中心（简称“交易中心”）计划根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》（中汇交公告〔2016〕81号），调整CFETS人民币汇率指数和SDR货币篮子人民币汇率指数的货币篮子权重，新版指数自2023年1月1日起生效。市场对上述调整的解读偏积极，从而对人民币汇率产生了积极的影响。而之所以市场如此解读，南华研究做了如下分析：一、市场或认为延长银行间外汇市场交易时间将进一步改善人民币市场的交易环境，为境外投资者提供更多的便利。二、市场或认为人民币汇率指数货币篮子权重的调整将更好的体现人民币对外贸易竞争力，助力人民币国际化。

4． 市场对我国经济复苏的信心

南华研究表示，近期，在国内稳经济政策不断出台、防疫措施逐步放开下，市场对我国经济将会稳健向上的信心被大大提振，对人民币形成一定的支撑。虽然近期公布的我国多项经济数据显示我国经济复苏情况依旧低于预期，但市场对弱现实的反应较为平静。南华研究举例表示例如制造业PMI：我国12月官方制造业指数创新低，延续10月以来的回落趋势。虽然国内防疫措施不断优化，但疫情的大规模扩张以及感染人数在短期内的迅速增加，在一定程度上对我国经济短期产生了较大的杀伤力，使得制造业企业生产活动放缓，12月财新制造业PMI连续第五个月处于收缩区间。可以看出，疫情因素仍抑制经济活动。南华研究强调，虽然目前我国经济依旧处于弱复苏状态，但当前市场更倾向于走“强预期”逻辑。从城市拥堵延时指数和地铁客运量来看，目前国内人员流动性处于恢复期，且恢复速度快于市场的预期以及多家海外国家的经历。可以看到全国主要城市的拥堵延时指数（同比，7日移动平均）呈现的斜率都较为陡峭，主要城市的地铁客运量也呈现反弹状态。疫情的超预期恢复，也在一定程度超速提升了市场对我国经济前景的信心，从而助力近期人民币的强势。

5． 外汇政策的暖心呵护

外汇政策方面，本月公布的货币当局资产负债表中“国外资产”项下“外汇”科目比上月有所增加。经过对人民银行在官网解释的研究，南华研究指出央行从2007至2008年，为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。2008年以来，部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。近期，部分商业银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现资产端“国外资产”项下“外汇”增加，“国外资产”项下“其他”减少，资产负债表总规模不变。南华研究认为，央行允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换回人民币形式来交存存款准备金，意在稳定人民币汇率，缓解前期人民币所面临的贬值压力。

二、人民币即期汇率的升值空间还有多大？？

南华研究指出，“弱现实”与“强预期”的博弈将成为近期主导人民币汇率走势的主基调。短期内，在国内基本面数据明朗前，或者说若基本面数据无显著变化前，人民币汇率在上文中的第1、2、4点因素支撑下，在春节前仍有一定的走强动力。具体来看：

南华研究表示，对于美元指数春节前的走势，大概率为高位震荡，因此对人民币汇率的扰动有所减缓。南华研究的具体分析逻辑如下：短期，在美联储加息预期较难大幅上升，美欧货币政策差异可能收敛、美国经济出现恶化迹象以及美元已持续较长时间上行的背景下，南华研究预计美元指数已接近大幅上行的终点，短期大幅冲高的空间较为有限，大概率呈高位震荡状态。国内方面，虽然我国经济依旧呈弱复苏状态，但由于近期房地产支持政策频出以及防疫政策开放后，国内超预期加速恢复，南华研究预计短期市场更倾向于走“强预期”逻辑，即继续看好中国经济前景。临近春节，南华研究提醒关注人员流动下疫情是否会反复，同时持续关注国内经济的复苏情况。对于人民币的强季节性表现，南华研究认为，“季节性结汇需求+潜在结汇力量+预期影响”对人民币在升值方向上的加持有望延续至今年春节前。

三、外汇风险管理建议

南华研究表示，新形势下汇率风险提高，企业应树立风险中性理念，合理安排汇率敞口，积极运用外汇工具进行汇率风险管理。鉴于南华研究对汇率走势的判断，南华研究认为目前其仍处于历史相对高位，因此建议春节前有刚性结汇需求的企业可根据自身情况进行锁汇，但资金量可逐步减少。

四、风险提示

国内外预期转向。南华研究提醒，人民币汇率不会无序走“单边预测”。当前无论是国内还是国外，走的都是预期逻辑，在预期到现实的路途中，有可能面临现实的“打脸”。

重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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