中信明明：资金面正在起变化

发布时间：2025-07-07 15:24:12 来源：放长线钓大鱼网 作者：休闲

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原标题 资金面正在起变化

来源 明晰笔谈

文丨明明 周成华 余经纬 彭阳

核心观点

10月末以来资金面波动有所放大，中信资金除去税期延后、明明面正跨月逆回购大量到期季节性因素外，起变流动性环境或已发生变化。中信资金我们从央行OMO投放、明明面正NCD利率走势、起变超储率以及流动性缺口等角度观察到当下流动性水位已经下降，中信资金并发现长债利率往往与NCD利率、明明面正等指标存在正相关性。起变预计后续债市将围绕资金面调整交易，长债利率围绕2.7%震荡，曲线熊平概率较大。

近期资金面波动有所放大。10月末以来资金面波动有所放大，主要表现在与R007快速走高并突破三季度高点、资金面情绪指数大幅走高，以及R001与DR001利差大幅走阔。跨月资金面波动加大有银行月末信贷考核、国庆假期后税期延迟，以及跨月后逆回购大量到期等季节性、临时性因素，但背后也反映了流动性环境的变化。

从多角度观察银行间流动性变化。央行等额续作MLF和放量逆回购平抑流动性波动下，资金利率中枢回升的趋势仍然没有逆转，其背后或有预期面的因素发生作用。10月底同业存单利率加速上行，或反映了银行对中短期流动性的预期发生改变。经我们测算当前流动性盈余水平已经回到了2019年的水平，对应的是资金利率和政策利率相匹配。6月以来超储率持续走低，或是由于银行对流动性市场预期乐观所致，随着资金水位下行，银行后续或主动提高超储率。综上，由于本轮资金利率上行最早开始于8月，流动性环境较以往已经出现变化。我们对11月流动性缺口进行测算，我们据此预计在1万亿MLF等额续作的假设下资金利率将会进一步抬升。

资金面对于长债利率存在较为直接的影响。NCD利率反映了银行负债端的成本，因此同业存单利率上行往往意味着银行间流动性市场供给端的收紧。历史上NCD利率上行阶段，长债利率通常同步上行，两者间存在较为显著的正向关系。R007中枢上行也会对长债利率形成一定压力，但其与长债利率走势存在部分分化，主要原因在于资金面季节性波动较为显著，季末和年末时点通常数据会存在较大的抬升和回落。

债市策略：10月以来资金面波动加大，但是长债利率并未充分反映资金面收敛的利空，而是交易经济基本面高频数据走弱和避险情绪升温，长债利率震荡下行。进入11月，疫情和基本面因素交易空间收窄，资金面收敛利空浮现，需要关注近期资金面的调整情况以及下周1万亿MLF的到期续作情况。预计短期长债利率将围绕2.7%的点位震荡运行。此外，10年-1年国债期限利差当前处于2020年下半年以来最高水平，随着资金面的收敛，期限利差预计将有所收窄，曲线熊平的概率较大。

正文

10月末紧张的资金面在完成跨月后的阶段性松弛并没有持续太久时间，11月以来资金市场整体仍然呈现偏紧的态势，而同业存单利率的快速攀升也暗示了资金市场和流动性环境都发生了一些变化。在市场已然习惯了二季度以来的超宽松的流动性环境的背景下，资金市场近期的表现是又一次季节性、临时性的变化，还是趋势性的变化呢？

资金面波动有所放大

10月末以来资金面波动有所放大。10月末以来资金面的变化可以从三个方面来看：其一，10月末以来资金利率的调整幅度是今年二季度以来最大的，R001和R007都在10月末时点快速走高并超过了三季末的高点，且资金面完成跨月后资金利率并没有快速走低，而是维持在较高的水平运行；其二，从资金面情绪指数来看，10月末资金面情绪指数大幅走高，中小行和非银机构一度接近70的高点，近日资金面情绪指数再度走高并超过9月末时点；其三，从流动性分层的角度看，10月末R001与DR001利差大幅走阔，一度上破30bps，为2月以来年内第二次。

跨月资金面波动加大有季节性、临时性因素，但背后也反映了流动性环境的变化。10月末时点资金需求多，而且受月度信贷考核压力影响，以银行为主导的金融机构融出意愿不足。同时，受国庆假期影响，当月缴税截止日期延至25日，叠加10月财政通常收大于支以及月末缴准压力，10月底资金面收紧具有季节性因素。为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，央行在10月下旬加大逆回购投放量，进入11月后资金回笼也较为集中。观察全年资金面走势，本轮资金利率脉冲上行的幅度显著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水准，除以上两个季节性、临时性因素外，10月末以来资金面波动放大，背后是否还因为银行间流动性出现了一些变化？

多角度看银行间流动性变化

10月末央行流动性安排较为积极，但并没能组织资金利率中枢的趋势回升。一方面，10月央行在连续两个月缩量续作MLF后改为等额续作MLF，实际上央行对流动性环境的变化或有一定预先准备，通过等额续作MLF缓和市场对流动性环境不稳的预期。另一方面，10月下旬，随着银行间流动性快速收紧，在R001与DR001出现快速上行走势的第三天，央行放量逆回购投放，10月最后一周逆回购投放达到8500亿元，并明确提到放量逆回购投放的目标在于对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳。从月底当周累计逆回购投放量上看，10月最后一周8500亿元的投放量为2月以来非季末月最高值，仅次于季末月9月的8780亿元，即使考虑平抑月底流动性波动的因素，投放力度依然不小。但央行等额续作MLF和放量逆回购平抑流动性波动下，资金面波动幅度依然大得多，资金利率中枢回升的趋势仍然没有得到逆转，其背后或有预期面的因素发生作用。

10月底同业存单利率加速上行，或反映了银行对中短期流动性的预期发生改变。同业存单是银行调配中短期流动性的常用工具，10月底同业存单发行利率有所上行，3M期限的同业存单发行利率一度倒挂6M期限，逼近1年期同业存单发行利率，10月底11月初发行的3M期同业存单将于明年1月底2月初到期，3M期同业存单发行利率宽幅上行背后是银行对后续两个月以及跨年时点的资金面预期或已趋紧，提前筹措资金度过关键时点。

基于我们对近年来流动性缺口的测算，当前流动性盈余水平已经回到了2019年的水平，对应的是资金利率和政策利率相匹配。我们测算了历史上流动性缺口的累积值，将其与存款准备金率对比后可以发现两者存在一定的正相关性。观察2019年末新冠疫情爆发以来的情况，流动性盈余呈现逐步收敛的态势。其原因主要在于，疫情期间央行采用“危机模式”下的货币政策，通过降准降息等宽货币工具向市场投放了大量流动性，叠加局部疫情下实体经济萎靡，资金需求转弱，流动性盈余较高。而后随着疫情防控更加精细化、经济和信贷需求逐步修复，维持资金利率超低位运行的必要性降低，货币政策正常化，流动性盈余逐渐收敛。我们估算的当前银行间流动性盈余水平已经逐步收敛至2018~2019年水平并有继续收敛的趋势，意味着资金利率将回归政策利率附近运行的稳态。

经测算6月以来超储率持续走低，或是由于银行对流动性市场预期乐观所致，随着资金水位下行，银行后续或主动提高超储率。4月至今超储率持续走低，而7月至今其读数基本维持在1%到1.1%之间。究其原因，在今年降准和央行上缴利润的背景下，4月和7月资金利率经历两轮大幅度的下行，银行间流动性市场整体供大于求，商业银行对于后续流动性环境延续宽松的预期较为乐观，因而在资金面宽松的环境下银行倾向于主动降低超储率。往后看，一方面四季度商业银行本身倾向于提高超储率以保证平稳跨年；另一方面，随着资金面收紧的态势趋于明显，商业银行也倾向于主动抬高超储率以应对，可能进而使得流动性市场波动程度加剧。

综上所述，相较于今年稍早时段，流动性环境已经出现变化。观察DR007与R007的20天中心移动均值，我们发现这一轮资金利率上行的起点位于8月初，可见近期资金面的调整并非短期冲击所致，而是流动性市场的供需结构在逐步转变。当下资金利率中枢已回升至7月第二轮下行前的水准，距离政策利率仍有一定空间，在缺乏了央行上缴利润、财政留抵退税等基础货币投放因素时，资金利率中枢回升趋势或难以逆转。

我们对11月流动性缺口进行测算，我们据此预计在1万亿MLF等额续作的假设下资金利率将会进一步抬升。首先我们对11月的流动性缺口进行了预测。政府债发行和净融资方面，我们基于四季度国债发行计划、今年的整体发行节奏以及年初制定的中央财政赤字，预计11月国债的发行量或为8300亿元左右；基于当前已公布的四季度地方政府债的发行计划，以及今年的地方财政赤字，我们预测11月地方债的发行量或为4500亿元左右，因此政府债11月的净融资额约为5800亿元。基于类似的方法我们估算了11月的政府性基金收支差额等变量，并推算出11月财政性存款增量约为-900亿元，将会向市场投放一定流动性。其他方面，假设不存在降准，11月约有1400亿元的缴准压力，而现金和外汇占款层面的扰动相对较小。综上所述，MLF等额续作的假设下11月的流动性缺口约为1630亿元，受此影响资金利率或将延续抬升。

资金面收敛对长债利率的直接影响

历史上NCD利率上行阶段，长债利率通常同步上行，两者间存在较为显著的正向关系。同业存单利率反映了银行负债端的成本，因此同业存单利率上行往往意味着银行间流动性市场供给端的收紧。对比2018年以来1年期AAA级同业存单到期收益率和10Y国债利率的走势，我们发现在多数情况下，当NCD利率处于上行阶段时，长债利率也伴随上行，但后者的调整幅度不及前者。此外，经我们测算两种利率在各个区间内相关系数大多超过0.5，存在显著的正相关性。

再看资金利率与长债利率，R007中枢上行也会对长债利率形成一定压力。R007作为具有代表性的资金利率，可以较好地反映资金面的松紧程度。我们对比了2018年以来R007和10Y国债利率的走势，发现尽管在较大的趋势上两者走势吻合，但在一些小波段中出现走势分化并不罕见。主要原因在于，资金面季节性波动较为显著，季末和年末时点通常数据会存在较大的抬升和回落。总体而言，R007上行阶段10Y国债利率多数情况下会保持同步上行，但与后者的相关性不如NCD利率。

债市策略

10月以来资金面波动有所加大、资金利率中枢进一步抬升，但是长债利率并未充分反映资金面收敛的利空，而是交易经济基本面高频数据走弱和避险情绪升温，10年国债到期收益率震荡下行。进入11月份，短期市场对局部疫情扩散和基本面走弱的交易已经较为充分，资金面收敛的利空可能逐步浮出水面，需要关注近期资金面的调整情况以及下周1万亿MLF的到期续作情况。当前债券面临基本面利多和资金面利空交织的环境，预计短期长债利率将围绕2.7%的点位震荡运行。更为确定是，10年-1年国债期限利差当前处于2020年下半年以来最高水平，随着资金面的收敛，期限利差预计将有所收窄，曲线熊平的概率较大。

资金面市场回顾

2022年11月9日银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.11bps、3.24bps、4.32bps、6.05bps和15.66bps至1.7969%、1.8517%、1.8007%、1.8051%和1.8305%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.82bps、1.25bps、1.27bps和1bp至1.8156%、2.3222%、2.4968%和2.6953%。11月9日上证综指下跌0.53%至3048.17，深证成指下跌0.79%至11055.29，创业板指下跌1.36%至2399.34。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年11月09日人民银行以利率招标方式开展了80亿元逆回购操作。当日公开市场开展80亿元7天逆回购操作，当日有180亿元逆回购到期，实现流动性净回笼100亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

11月9日转债市场，中证转债指数收于406.15点，日下跌0.13%，可转债指数收于1694.46点，日下跌0.10%，可转债预案指数收于1451.71点，日下跌0.09%；平均转债价格137.72元，平均平价为96.56元。当日，和 上市。454支上市交易可转债，除4支停牌，156支上涨，3支横盘，291支下跌。其中广大转债（26.29%）、麦米转2（25.35%）和（14.05%）领涨，（-5.85%）、（-4.64%）和（-4.09%）领跌。447支可转债正股，166支上涨，23支横盘，258支下跌。其中（11.59%）、（10.02%）和（10.00%）领涨，（-8.13%）、（-18.09%）和（-4.81%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周大幅反弹，市场情绪迅速回暖，录得久违的长阳线。

我们在前期周报中判断，正股是转债市场当前的核心矛盾。上周市场呈现出明显的正股驱动行情。权益市场历经了持续的情绪压制后迎来释放，虽然更多的是博弈政策预期，但市场的弹性不可小觑。转债既可以赚正股上涨的钱，也可以赚情绪修复带来的期权价值波动的钱，当前市场环境处于对转债较为友好的环境，正股策略和波动率策略均有用武之地。投资者既可以从正股驱动视角配置高弹性标的，尤其以大安全、高端制造自主可控为重点方向，也可以带着价格安全垫配置“模糊的正确”，尤以次新券或者传统白马标的转债为主要方向，建议投资者积极把握当前这一窗口期。

在交易修复行情的同时，建议持续跟踪转债股性估值水平，当前估值尚且位于合理区间内，但近期处于稳步向上的趋势中。若估值水平后续快速向上，则需要对转债仓位做出更加精细的管理、不宜快速加仓。

高弹性组合建议重点关注、、、、、朗新（润建）转债、、。

稳健弹性组合建议关注、、、、、、、、、、宙邦（天赐）转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

明明研究团队

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