中信证券：当前市场的状态已经反映了对未来经济增长极度悲观的预期

发布时间：2025-07-09 05:47:14 来源：放长线钓大鱼网 作者：焦点

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原标题：不宜对经济增长过度悲观

来源：CS宏观研究

作者：程强|玛西高娃|都业达|王希明

核心观点

本周公布经济数据，未经在集聚性疫情冲击下，长极一季度GDP同比增长4.8%，中信证券略弱于2021年三季度水平，当前的状度悲4月以来经济边际压力加大，市场考虑到逆周期政策持续发力落地，态已我们认为不宜对经济过度悲观。经反济增政策方面，映对预期本周国常会政策聚焦通胀问题，未经部署政策以稳定粮食和能源价格；央行、外管局出台金融23条支持疫情防控和经济发展。市场方面，个人养老金制度正式落地，多支柱体系建设为资本市场引入中长期资金。总体来看，当前市场的状态已经反映了对未来经济增长极度悲观的预期，我们认为在疫情逐步好转，政策具备更好的落地条件后，仍将更加努力推动实体经济恢复，经济也将伴随政策落地逐步改善向上。

摘要

▌ 经济：在集聚性疫情冲击下，产业结构和需求结构都有所分化。2月末以来，全国多地出现了集聚性疫情，根据国家卫健委数据，影响范围、持续时间和冲击强度都较为严重，对一季度经济冲击较大。2022年一季度GDP同比增长4.8%，略弱于2021年三季度水平。结构上，从生产端来看，3月份全国服务业生产指数明显边际转弱，同比下降0.9%，但工业生产在采矿业的带动下保持在了5%的较高增速区间；从需求端来看，消费场景限制拖累社零增速转负，而基建投资作为“稳增长”政策的重要抓手进一步加快。此外，上海统计局23日发布一季度经济数据，1-2月经济增长较为平稳，但由于3月份受到突发疫情的影响，经济增长压力有所凸显。根据地区生产总值统一核算结果，一季度上海市地区生产总值10010.25亿元，按可比价格计算，比去年同期增长3.1%。4月以来，上海疫情下的管控趋严，且物流等受到影响，经济压力边际增大。但考虑到市场对上海的经济预期极度悲观，结合历史数据走势，我们认为最终的数据大概率将好于市场预期。

▌ 年内输入性压力犹存，国常会部署政策以稳定粮食和能源价格。年内受地缘政治等因素影响，大宗商品价格持续高位运行，我国今年也面临着较大的输入性通胀压力。4月20日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步抓好春季农业生产的措施，确保粮食丰收和重要稳定供应，并且确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。会议从多方面部署了政策，以稳定粮食等重要农产品生产供应，并立足我国国情，强化能源保供。在政策的呵护下，预计年内平均CPI将保持在温和区间，但不排除下半年单月突破3%的可能。

▌ 人民银行、外管局出台金融23条支持疫情防控和经济发展。近期国内疫情多点散发，部分地区物流和供应链受阻，为此4月18日中国人民银行和外管局出台金融23条，支持疫情防控和实体经济发展，鼓励金融机构允许受疫情影响的个人缓缴按揭贷款，鼓励降低受疫情影响企业的贷款利率。金融23条特别提出，“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，“因城施策实施好差别化住房信贷政策”。人民银行在新闻稿中还提到，截至4月中旬已向中央财政上缴6000亿元结存利润，可能是当前银行间市场流动性较为宽松的原因之一。另外，本周人民币汇率出现贬值，我们认为原因包括美国紧缩预期加强、供应链问题导致国内出口受阻、疫情拖累国内经济等，预计未来一段时间人民币汇率仍然有贬值的压力，但是双向波动的幅度可控。

▌ 个人养老金制度正式落地，多支柱体系建设为资本市场引入中长期资金。4月21日，国办印发《关于推动个人养老金发展的意见》，规定个人养老金实行个人账户制度，参加基本养老保险的劳动者均可以缴纳，每年缴纳上限为12000元，可享受税收优惠政策。目前，我国已初步完成养老保险、企业年金、个人商业养老保险的三支柱养老体系，第三支柱规模较小，但后期规模提升空间广阔。从长远看，随着养老金政策不断完善，我国养老金规模特别是第三支柱的规模还有较大提升空间。《意见》有助于改变目前养老第一支柱独大局面，为资本市场注入长期稳定增量资金，助推银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等发展。

正文

▌ 一季度经济数据显示受疫情冲击结构所有分化

本轮疫情影响范围较广，2022年一季度经济增速略弱于2021年三季度。2月末以来，全国多地出现了集聚性疫情，对社会运行和经济生活造成了全面的冲击，根据国家卫健委数据，3月份全国本土新冠肺炎新增病例平均为1242.8例，截止4月16日，全国14天内含本土病例的省份共计28个，因此本轮疫情的影响范围、持续时间和冲击强度都较为严重，对经济的冲击也较大。从经济增速来看，2022年一季度GDP同比增长4.8%，略弱于2021年三季度同比增速4.9%，从景气程度来看，2022年一季度平均PMI为49.9%，处于收缩区间，也略弱于2021年三季度的平均PMI50.0%。

从产业结构上看，疫情明显抑制服务业增长，工业生产总体保持韧性。面对防疫政策的要求和限制，不同产业受到疫情的冲击表现也不尽相同，例如在气象条件总体良好、春耕备耕有序推进的背景下，一季度第一产业平稳增长，同比增速为6.0%，处于近年来同期较好水平。而服务业受到的冲击则较为明显，尽管一季度全国服务业生产指数同比增长2.5%，但从边际上看，3月份为同比下降0.9%，尤其是铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大。工业生产总体保持了韧性，尽管3月份工业增加值增速较前值回落了2.5个百分点，但仍保持在同比增长5%的合理区间。具体来看，主要制造业企业受到供应链周转效率放缓、原材料价格仍然偏高等因素拖累放缓了生产进程，生产增速由1-2月的7.3%回落到了3月份的4.4%，而高技术制造业、装备制造业受供应链和价格影响相对较小，保持了较高的生产增速。另外，为了更好地落实“保供稳价”政策，3月份采矿业同比增长12.2%，较1-2月份进一步加快。整体工业生产运行体系保持韧性，为我国下一阶段经济复苏提供了坚实基础。

从需求结构上看，基建投资加速上行，其他需求变量受到不同程度冲击，消费压力有所凸显。由于防疫政策要求，多地限制堂食或降低用餐人数，3月份餐饮消费增速下滑明显，从社会消费品零售数据来看，餐饮收入增速下滑最为明显，同比下降16.4%，对整体社零形成了较为严重的拖累，在疫情得到进一步有效控制之前，餐饮消费或较难大幅反弹。在这样的背景下，基建投资对实现“稳增长”目标的意义进一步加强，我们根据最新数据估计，3月单月基建投资增速约为11.8%，较1-2月份的8.6%进一步加快，并且结合非制造业商务活动指数中的建筑业等行业景气程度评估，目前基建投资也逐渐从前期订单环节向施工环节迈进，因此有望持续保持在较高景气区间，对经济复苏提供较好的支撑。

由于一季度GDP、固定资产投资等指标占全年比重相对较小，后续稳增长还有时间和空间。从各个季度的GDP来看，2021年一季度实际GDP约为24.5万亿元，占全年比重22.3%，而二季度实际GDP较一季度多2.3万亿元为26.8万亿元，占比也达到了24.4%。又如，固定资产投资由于施工安排，在各个月份之间的基数也有较大差异，从2021年的数据来看，由于春节假期的原因，1-2月份固定资产投资总额为4.52万亿元，两个月仅占全年总额度的8.3%，而6月份单月固定资产投资额为6.20万亿元，占到了全年的11.4%。综合来看，尽管一季度部分经济指标同比增速波动较大，但是由于其绝对量在全年经济活动中的占比相对较小，因此随着后续政策的进一步发力，经济有望在二三季度实现修复。

上海公布一季度数据，疫情对上海经济产生一定的冲击，但不宜过度悲观。上海统计局23日发布一季度经济数据，1-2月经济增长较为平稳，但由于受到突发疫情的影响，3月经济增长压力有所凸显。根据地区生产总值统一核算结果，一季度上海市地区生产总值10010.25亿元，按可比价格计算，比去年同期增长3.1%。按照可比价格计算，3月工业增加值累计同比增速为3.9%，当月同比为-10.9%，较1-2月的11.9%回落了接近23个百分点。2020年以来，工业增加值和GDP增速走势接近。4月以来，上海疫情下的管控趋严，且物流等受到影响，经济压力边际增大。但考虑到市场对上海的经济预期极度悲观，结合历史数据走势，我们认为最终的数据大概率将好于市场预期。

▌ 年内输入性压力犹存，国常会部署政策以稳定粮食和能源价格

全球范围内大宗商品价格高位运行，今年国内的输入性通胀压力犹存。年内受地缘政治等因素影响，大宗商品价格持续高位运行，例如3月份布伦特原油现货价格为119.0美元每桶，约环比上行21.0%，同比上行80.9%，原油作为重要的化工原材料，对全球工业品价格有着重要的影响。另外由于俄罗斯和乌克兰是重要的粮食出口国，如俄罗斯是最大的小麦出口国、乌克兰是全球第五大小麦出口国，因此近期粮食价格波动也有所加剧，如联合国粮农组织宣布，2022年3月份世界食品价格上涨12.6%。在原油和粮食价格持续高位运行的背景下，我国今年也面临着较大的输入性通胀压力。

本周国常会部署政策以稳定粮食和能源价格。4月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步抓好春季农业生产的措施，确保粮食丰收和重要农产品稳定供应，并且确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。会议提出了五方面措施，以稳定粮食等重要农产品生产供应：一是层层分解全年粮食播种面积和产量；二是切实保障春耕农事活动有序开展；三是抓好“菜篮子”；四是落实各项支农惠农政策；五是研究加大农资补贴的举措。同时，会议提出了三方面措施，以立足我国国情，强化能源保供：一是发挥煤炭的主体能源作用；二是推动煤电机组节能减排改造、灵活性改造、供热改造，提高能源使用效率；三是在严格监管、确保绝对安全的前提下有序发展核电。

在政策的呵护下，预计年内平均CPI将保持在温和区间，但不排除下半年单月突破3%的可能。受粮油价格影响，3月份CPI同比上涨1.5%，较2月份CPI同比0.9%有所加快，随着国务院常务会议部署的关于粮食、能源的政策落实，预计今年全年平均CPI将保持在温和区间，但是考虑到部分商品价格弹性可能加大，同时叠加基数因素的影响，不排除三季度开始CPI单月同比上涨超过3%。

▌ 人民银行、外管局出台金融23条

在近期国内疫情多点散发，部分地区物流和供应链受阻的背景下，中国人民银行和外管局出台金融23条，支持疫情防控和实体经济发展。2020年初，在新冠疫情开始爆发后，中国人民银行等五部门联合发布了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号文），提出30条政策支持疫情防控。4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。本次金融23条的出台背景类似，均为国内疫情对经济产生较大冲击。其中前6条政策重点加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。鼓励金融机构“通过提供中长期贷款、降低利率、展期或续贷支持等方式，积极支持受困企业抵御疫情影响，不得盲目限贷、抽贷、断贷”。对受疫情影响个人的按揭贷款，金融机构可“灵活采取合理延后还款时间、延长贷款期限、延迟还本等方式调整还款计划予以支持”。

金融23条特别提出，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，因城施策实施好差别化住房信贷政策。金融23条中的前6条针对疫情防控，而7-15条则更侧重于整体宏观经济的逆周期调节。其中最值得关注的是对于基建（城投平台）和地产的表述。对于城投平台，文件提到“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”在2018年7月23日的国常会上，同样曾提到“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”对于地产，文件提到，“因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。”近期，不少城市陆续下调了首套房和二套房的按揭贷款利率，我们认为未来还有进一步下降空间。

人民银行在新闻稿中还提到，截至4月中旬已向中央财政上缴6000亿元结存利润，可能是当前银行间市场流动性较为宽松的原因之一。3月，人民银行表示今年将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，结存利润按月均衡上缴。截至4月中旬，人民银行已经上缴了6000亿元，体现出了靠前发力的特征。央行上缴的利润主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，在财政支出后，会增加银行体系存款准备金的存量。本周D利率均在1.8%以下，明显低于2.1%的7天逆回购利率，银行间市场流动性整体较为充裕，背后原因之一可能就是央行的利润上缴靠前发力。4月25日，0.25个百分点的全面降准将正式落地，预计未来一段时间银行间市场流动性将继续保持充裕状态。

本周人民币汇率出现一定幅度贬值，我们认为主要有如下三点原因。第一，美国货币紧缩预期进一步升温，美国十年期国债利率突破2.9%，且近期的美债利率上行主要是由实际利率的上涨推动的，10年期美债实际利率在疫情后首次转正。中美利差倒挂程度有所加大，市场担心资本有进一步外流的风险。第二，上海等地的疫情导致国内供应链遇阻，4月中旬的整车货运流量指数比去年同期下降了近30%。由于港口有一定的存货，所以中国3月的出口同比增速仍然有14.7%，但是如果内运一直受阻，4、5月的出口可能会受到一定拖累，经常账户顺差对人民币汇率的支撑作用减弱。第三，本周我国公布一季度GDP增速为4.8%，由于疫情等因素的拖累，低于5.5%的全年增长目标。IMF等机构下调了对中国经济增速的预测，可能会影响部分海外机构对于中国经济的预期。

我们认为，未来一段时间人民币汇率仍然有贬值的压力，但是双向波动的幅度可控。我们认为美联储更极致的紧缩即将到来，预计5月的议息会议将宣布缩表，同时5月加息50bps仍是大概率事件，6月加息50bps的概率也相对较高。因此，不排除美债利率在未来一段时间继续走高的可能性。不过，我们认为中国出口的受阻是短期的疫情影响，从韩国的高频出口数据看，全球贸易增长保持平稳，在疫情得到有效控制、物流逐步恢复后，中国的出口将恢复对汇率的支撑。同时，今年4月可能是全年经济增长的底部，后续有望逐步恢复，中国的经济韧性强，长期向好的基本面不会改变。

▌ 个人养老金制度落地，多支柱体系建设为资本市场引入中长期资金

4月21日，国办印发《关于推动个人养老金发展的意见》。主要内容包括：（1）关于参与方式，参加基本养老保险的劳动者均可以缴纳，明确个人养老金实行个人账户制度。（2）关于缴费水平，每年缴纳个人养老金的上限为12000元，人社部、财政部适时调整缴费上限。我们认为这一上限会在积累成熟经验后逐步提升。（3）国家将制定税收优惠政策，不仅可节省当期，也会优化未来领取养老金时的税负。每月1000元的应税收入减免，与目前子女教育、房贷利息的税优幅度相同。（4）可投范围方面，明确参保人可自行决定购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等安全规范、侧重长期保值的金融产品。（5）领取方式方面，个人养老金资金账户实行封闭运行，满足基本养老金年龄要求等情形后，可按月、分次或者一次性领取个人养老金并可以继承。

我国已初步完成养老保险、企业年金、个人商业养老保险的三支柱养老体系，从长远看，随着养老金政策不断完善，我国第三支柱的规模还有相当大的提升空间。我国养老保险制度上世纪90年代建立以来，从县级统筹起步，逐步提高统筹层次。2017年3月6日，国务院发布《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划的通知》，推进个人税收递延型商业养老保险试点。2021年12月17日，中央深改委第23次会议通过《关于推动个人养老金发展的意见》，提出发展多层次、多支柱养老保险体系是积极应对人口老龄化、实现养老保险制度可持续发展的重要举措。近期《关于推动个人养老金发展的意见》发布，有助于完善我国养老保障三支柱体系，改变目前第一支柱独大局面，为资本市场注入长期稳定增量资金。从长远看，随着养老金政策不断完善，我国养老金规模特别是第三支柱的规模还有相当大的提升空间。

本文节选自研究部已于2022年4月24日发布的报告《一周宏观述评（第三十五期）：不宜对经济增长过度悲观》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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